分拆回A上市系列：创维电器的估值探讨分析

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来源：研究部

报告要点

事件背景：2021年7月16日，创维集团（0751.HK）发布关于建议分拆创维电器股份有限公司并独立上市的自愿性公告——宣布创维集团就建议分拆创维集团间接非全资附属公司创维电器，并于深交所创业板市场独立上市事宜向香港联交所提交分拆申请。

母公司创维集团的基本情况：创维集团成立于1988年，于2000年在香港主板上，经过26年的发展，创维已跻身世界十大彩电品牌、中国显示行业领导品牌和中国电子百强第十三位。根据2020年财报，创维集团的营业收入为401亿元，旗下主要有四大业务：多媒体业务、智能系统技术业务、智能电器业务和现代服务业业务。集团目前拥有两家上市公司，创维集团（0751.HK）和创维数字（000810.SZ)，分别于港交所和深交所上市，对应市值为45亿和93亿元人民币。其中，创维集团的核心业务为电视，而创维数字的业务主要为机顶盒。

本次分拆创维电器回A上市的原因探讨：（1）分拆创维电器单独上市有助于释放估值的空间，实现集团白色家电业务的价值重估。近年来，资本市场对家电各品类给予的估值结果可谓泾渭分明，白电企业市值整体上扬并且多次创新高，而黑电企业的市值却停滞不前。（2）分拆上市在满足创维电器融资需求的同时也可令创维集团实现资产效益最大化。创维集团最新的市值为59亿港元，市盈率为3.6倍，对应402亿元的营业收入和14.4亿元的净利润，业绩与估值呈现一定程度上的错配。

主攻冰洗领域的创维电器发展优势分析：创维电器2020年销售收入接近40亿元，根据官网的产品中心显示，目前在销产品中有26款冰箱和19款洗衣机。创维集团发展冰洗领域的主要优势有以下三个：（1）33年创维品牌的赋能，拥有基础深厚的品牌认知度和消费者信赖度；（2）能够利用传统黑电的渠道资源，以”农村包围城市“的方式切入，实现”黑白联动“，充分发挥渠道的控制力；（3）实施以智能家居为核心的发展战略，明确通过3-5年的时间成为白电行业中百亿企业的经营目标。

对标的可比上市公司及估值测算结果：白色家电除了传统的空调、冰箱和洗衣机以外，还包含各种厨房电器。在剔除主营厨房电器的公司后，剩余主要经营白电传统品类的公司主要有美的集团、格力电器、海尔智家和海信家电。深康佳A和长虹美菱则是同创维集团一样，从黑电领域逐步进攻白电领域。从产品定位角度对比，创维电器的冰洗产品均与海信家电旗下品牌海信的产品定位最为相近，产品平均售价均为千元档。最终，采取PE和PS乘数法对创维电器进行估值测算，若PE倍数中枢变动区间为13倍-19.3倍以及净利率在5.88%-9.68%之间变动时，公司合理的估值区间为31亿-75亿元。采用PS倍数进行估值的情况下，创维电器2020年收入约为40亿元，取可比公司PS倍数的均值1.19倍进行测算后得出，合理的估值约为48亿元。

母公司创维集团的情况

（一）创维集团的基本概况

创维集团（0751.HK）成立于1988年，于2000年在香港主板上，经过26年的发展，创维已跻身世界十大彩电品牌、中国显示行业领导品牌和中国电子百强第十三位。目前创维集团主要有四大业务，分别是多媒体业务、智能系统技术业务、智能电器业务和现代服务业业务。根据2020年财报，创维集团作为控股平台，营业收入为401亿元，旗下的四大业务收入具体情况如下：

截至目前为止，集团旗下有创维集团（0751.HK）和创维数字（000810.SZ）两家上市公司，若干家高新技术企业，设有国家级企业技术中心、国家级工业设计中心，是“中国制造2025” 首批示范单位，连续多年位列中国电子百强企业前列。创维成立三十年来累计申请专利9000余项，完成国家和省市重大科研任务200余项，获得省市科研成果100多项，2017年参与完成我国DTMB标准制定，荣获国家科技进步一等奖。

随着科技进步和市场环境变化，创维集团适时提出五年转型升级总体战略（2017-2021），简称“一三三四”战略，即以实现1000亿元营收为目标，全面实施智能化、精细化、国际化三大战略，推动深圳总部基地、珠三角智能制造基地、长三角智能制造基地三大项目建设，打造多媒体、智能电器、智能系统技术、现代服务业四大业务板块；旨在通过上述战略的实施，努力把创维建设成为重点产品技术先进、公司治理规范、运营高效、监督严格、激励到位、具有全球竞争力的智能家电和信息技术领军企业。

（二）创维集团的股权结构

创维集团目前已有两家上市公司创维集团和创维数字，分别于港交所和深交所上市。其中创维集团的主营业务为电视，而创维数字主营业务主要为机顶盒。

本次拟分拆上市的创维电器并不是创维集团欲分拆的第一家公司。在2020年下半年，创维集团决定分拆酷开科技并独立上市。2021年初，深圳证监局信息显示，酷开科技拟首次公开发行股票并在境内证券交易所上市，已接受中金公司的辅导，并于2021年1月29日在深圳证监局进行了辅导备案。酷开网络的主营业务为“酷开”或“Coocaa”品牌下的互联网智能电视系统，主要收入来自内容订阅，广告和软件应用程式操作。

（三）本次分拆创维电器回A上市的原因探讨

（1）分拆创维电器单独上市有助于释放估值的空间，实现集团白色家电业务的价值重估

近年来，资本市场对家电各品类给予的估值结果可谓泾渭分明。以美的集团、格力电器、海尔智家为代表的白电企业市值整体上扬并且多次创新高。截至7月19日，美的集团市值4879亿元、格力电器市值3069亿元、海尔智家市值2517亿元。与之相反，以海信视像、四川长虹、康佳集团为代表的黑电企业市值却停滞不前。海信视像市值206亿元、深康佳A市值148亿元、四川长虹127亿元。白电与黑电估值的差异主要是源于资本市场对于传统电视行业的期望值不高。虽然白电与黑电均属于家电行业，但产业空间和运营逻辑存在较大的差异。本次主营白电的创维电器分拆可降低其受创维集团传统黑电业务估值拖累的影响，释放其在资本市场上的估值空间。

（2）分拆上市在满足创维电器融资需求的同时也可令创维集团实现资产效益最大化

创维集团最新的市值为59亿港元，市盈率为3.6倍，对应的营业收入为402亿元，业绩与估值呈现一定程度上的错配。若此次创维电器分拆并独立上市成功，再加上处于上市辅导期的酷开网络，意味着创维集团旗下将会有四家上市公司，并对应不同的业务板块（黑电-创维集团、白电-创维电器、机顶盒-创维数字、电视系统-酷开网络），这样各业务板块的公司将会更加聚焦主营业务，实现资产效益的最大化。

白色家电的行业现状

白色家电属于家电行业的细分领域之一，主要包括空调、冰箱和洗衣机三大品类。从国内市场竞争格局可以看出，空调的行业集中度较高，CR3（美的、格力、海尔）高达82%。头部企业在疫情逆境之下承压能力凸显，预计行业格局将进一步优化。据产业在线数据显示，2021年1-5月美的/格力/海尔内销出货量同比增幅分别为17.1%/36.6%/43.4%，除美的受去年同期出货量基数较高影响外，均明显高于行业同期增幅21.8%。

细分品类冰洗板块2021年内销出货量稳定恢复，产品结构持续升级。由于国内冰洗早先已达到相对较高的保有量水平，销售由更新需求主导，整体出货量趋于稳定，需更关注冰洗产品的持续迭代升级、冰洗产品的场景化、套系化、智能化的消费新趋势。在较为稳定的行业景气背景下，龙头在产品研发、经营效率等方面具有明显优势，份额持续稳步提升。

分拆标的创维电器的情况

（一）创维电器主攻白色家电的冰洗领域

根据创维集团2020年财报显示，智能电器业务（产品包括空调、冰箱、洗衣机、厨电）收入为42.18亿元，占比为10.52%。财报中并无明确披露由创维电器销售的产品情况以及归属于创维电器的收入数据，且在创维集团股权结构图中可以发现还有一家独立于创维电器的深圳创维空调科技有限公司，主要负责空调产品的生产和销售。因此，可以合理判断归属于创维电器的收入低于42.18亿元。

从创维电器股份有限公司官网中下载的《创维电器2020年度社会责任报告》显示，创维电器2020年销售收入接近40亿元，拥有智能化冰箱产线4条、洗衣机产线3条和冷柜线1条。另外，从官网页面的产品中心可以看出，目前在销产品中冰箱有26款，洗衣机19款，符合公司社会责任报告中显示的生产线以冰箱为主，其次是洗衣机产线的产品情况。故合理推断创维电器主营产品为冰箱和洗衣机，并且假设其2020年销售收入为40亿元。

（二）创维电器发展冰洗领域的优势分析

（1）33年创维品牌的赋能，拥有基础深厚的品牌认知度和消费者信赖度

从创维获得第一张"电视机生产许可证"，到远销海外成为全球第四大彩电公司，创维集团历经33年的发展。在这30多年来，创维集团在黑电领域的业务发展亮眼，从一个不知名的小品牌一跃成为大品牌，在彩电及新兴的OLED赛道均处于领先的地位。近十多年来，受整体需求疲软和黑电市场竞争白热化等因素的影响，彩电市场发展速度降幅明显。根据奥维云网数据显示，2020年中国彩电市场零售量规模达4450万台，同比下降9.1%，零售额规模1209亿元，同比下降11.7%，行业出现了“量额齐跌”的景象。对此，创维集团早在2010年就确立了“黑白配”两手抓的发展战略，着手布局白电业务，开展多元化的布局。创维更对媒体直言：“单打冠军遇到天花板，这是创维集团最初进军白电的原因之一。

（2）利用传统黑电的渠道资源，以”农村包围城市“的方式切入，实现”黑白联动“，充分发挥渠道的控制力

创维进入白电之初正处于家电下乡的政策推动时期，在充分利用传统黑电的渠道资源的基础上，采取”农村包围城市“的方式切入了三四线市场。创维冰箱在2011年共有52款产品中标家电下乡，对其进军白电市场起到了铺垫和拉动的作用。截至2020年12月31日，创维集团的智能电器产品在国内市场收入为28.68亿，海外市场收入为13.5亿，其中海外市场收入同比增长10.8%。2020年海外市场的逆势增长主要源于OEM和ODM业务的快速发展，创维电器更被评为”十三五“期间中国十大洗衣机出口企业。

（3）制定以智能家居为核心的发展战略，明确通过3-5年的时间成为白电行业中百亿企业的经营目标

在2021年AWE展会期间，创维带来了强大的白电产品阵容，包括高端大气的自由鲜系列多门冰箱、美式自由风尚系列三门冰箱、除病毒洗衣机以及一整套的厨电产品。创维电器通过实施以智能人居系统为核心的发展战略，联动旗下全品类智能家电产品，为用户打造一座更加舒适、智慧、人性化的智能人居生活体验。在这个发展战略中，不管是冰箱、洗衣机、空调还是越来越丰富的厨电、生活小家电等白电的细分品类都是智能家居的重要组成部分。近年来，创维电器在产品多元化、市场国际化的道路上稳步前进。2020年创维电器获得将啤酒速冷、食材解冻、带吸振器的双筒滚筒等共计5项核心技术的德国实用新型专利技术证书。

可比上市公司分析及估值测算结果

（一）主营业务角度对比

创维电器的主营家电品类为冰箱和洗衣机。由于白电除了传统的空调、冰箱和洗衣机以外，还包含各种厨房电器。由于厨房电器的经营逻辑与业务运营方式与传统白电品类具有较大的差异性，故在筛选创维电器可比上市公司时剔除了主营厨房电器的上市公司。在剩余经营白电传统品类的主要公司中有四家，分别是美的集团、格力电器、海尔智家和海信家电，深康佳和长虹美菱则是由传统黑电进攻白电领域的公司。基本情况如下表所示：

由上图可见，可比上市公司的平均销售毛利率为26.25%，平均销售净利率为8.55%，平均PE为15.75倍以及平均PS为1.19倍。

（二）产品定位角度对比

由上图可见，创维电器在京东销量排名前五的冰箱产品平均售价为1339元，产品容积较小，定位中低端，与其定位最相近的可比公司为海信家电，平均售价为1693元。深康佳A的品牌康佳属于低端产品，主打小容积冰箱的细分市场。其余公司的产品定位为中高端且冰箱总容积较高。

由上图可见，创维电器在京东销量排名前五的洗衣机产品平均售价为1095元，与海信家电的洗衣机定位相似。深康佳A的品牌康佳仍同冰箱产品一样，主攻洗涤容量小且以波轮为主的低端洗衣机市场。

综合而言，创维电器的冰洗产品均与海信家电旗下品牌海信的定位最为相近，两类产品的平均售价均为千元档。

（三）创维电器的估值测算

（1）创维电器核心财务数据测算

（2）创维电器的估值结果

本次采用相对估值法对创维电器进行估值，并选取上述6家可比上市公司的市盈率和市销率作为估值参数。

采用市盈率进行估值的情况下，影响估值结果的关键因素是可比公司的PE倍数和净利率，故使用双因素敏感性分析对创维电器的估值进行测算。经测算后，在PE倍数中枢变动区间为13倍-19.3倍以及净利率在5.88%-9.68%之间变动时，公司合理的估值区间为31亿-75亿元。

采用市销率进行估值的情况下，只有单因素（PS倍数）影响公司估值。创维电器2020年收入约为40亿元，取PS倍数为均值1.19倍时，公司的合理估值为48亿元。

END

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